（作者系北京大学经济学院助理教授）
2015年“8-11”汇改后，人民币对美元名义汇率（以下简称人民币汇率）进入了一个快速贬值通道，其间伴随着资本的大量流出和外储的大幅缩水，引起了各方的高度关注和担忧，并对中国人民银行（以下简称“人行”）应如何做出反应提出了各种建议。以下是笔者对有关问题的思考。
从哪里开始讨论？
如果看故事线的末段，人民币汇率是一个由私人部门的外汇供求和人行的汇率政策共同决定的变量。人行的作用体现在三处。一是相对主观地或按照一定的法则设定中间价，二是决定市场价围绕中间价的波动区间，三是被动或主动地干预外汇市场。一般来说，私人部门的外汇供求是相对主动的，决定了人民币汇率的“自生走势”，人行的汇率政策是相对被动的，决定了自生走势能否以及在多大程度上实现。
必须强调的是，私人部门的外汇供求和人行的汇率政策都不应被视为人民币汇率的底层或外生决定因素，但真正的外因——无论是什么——仍是通过影响私人供求和/或人行政策来发挥作用的，而且几乎一定会在国际收支账户中留下痕迹。举例来说，外需减弱会使经常账户顺差缩水，从而汇市上私人部门的外汇净供给下降，形成人民币的贬值压力；人行入市干预会吸收掉一部分贬值压力（代价之一是外储的下降），剩下的压力便转化为事实上的贬值；贬值反过来会提振经常账户顺差，但净效果仍然是顺差缩水（一般均衡效应不敌初始效应）。这个例子表明，如要寻找汇率变化的根本原因，我们往往能从国际收支的变化中找到一些线索。
“8-11”汇改后人民币为什么会快速贬值？
笼统地说既有基本面原因，也有非基本面原因。为了讲清楚这一点，先对“8-11”汇改前一年（2014q3-2015q2）和后一年（2015q3-2016q2）的国际收支状况进行比较分析。
与汇改前一年相比，汇改后一年的经常账户顺差下降了862亿美元（从3,471到2,609亿美元），股权类直接投资账户的顺差也下降了458亿美元（从759到301亿美元，主要来自外资流入的下降）。这些都会对人民币汇率造成向下的压力。经常项目与长期资本项目恶化的原因包括制造业成本的上升、外需的萎缩、推动中国企业“走出去”和外资全球再布局的一系列政策和市场因素，等等。这些都可归为人民币贬值的基本面原因。
短期资本项目发生了以下变化。第一，直接投资项目下的关联企业债务项目发生了剧烈变化，资产端在汇改前一年尚有83亿美元的顺差，后一年则出现了829亿美元的逆差，可理解为与前一年相比中国母公司对其外国子公司的贷款净增量上升了912亿美元；债务端前一年和后一年的顺差分别为541和74亿美元，可理解为与前一年相比外国母公司对其中国子公司的贷款净增量下降了467亿美元。关联企业债务项目的变化是否应被解读为短期资本流动并非没有争议，但短时间内如此巨大的变动很难说是跨国公司战略性调整生产布局的结果。第二，证券投资项目在汇改前一年尚有214亿美元的顺差，后一年则出现了755亿美元的逆差，负债端的变化尤为明显，前一年非居民分别增持了565和355亿美元的中国股权和债券，后一年则分别减持了0.1和218亿美元的中国股权和债券。第三，与一般印象不同的是，汇改后其他投资项目的逆差是减少了而不是增加了（从4,147到3,760亿美元），其中资产端的逆差（居民增持外国资产的数额）减少了（！）862亿美元，负债端的逆差（非居民减持中国资产的数额）增加了475亿美元。第四，汇改前一年和后一年的净误差与遗漏分别为-1,894和-1,937亿美元，变化并不大。将上述各项变化加总后可知汇改后一年比前一年多流出了2,005亿美元短期资本（且主要是非居民而不是居民的行为造成的），这对人民币造成了巨大的贬值压力。
短期资本项目恶化的原因是什么？短期资本大多是套利性资本。过去两年里中美利差始终为正且波动较小，短期资本的加速流出只能用人民币预期贬值率的上升来解释。那么这属于人民币贬值的基本面还是非基本面原因？不能一概而论。看空可能是理性的也可能是非理性的。只有非理性的看空才能说是非基本面原因。基本面继续恶化的概率固然不低，但无论是短期资本项目的变化，还是境内外汇差或远期贴水的变化（详见下文），所有这些间接或直接证据均表明预期的改变太过剧烈、太过突然，因此在相当程度上是非理性的。
基本面原因（如外需的萎缩）和非基本面原因（非理性贬值预期）的相对重要性很难精确估计。但有理由认为非基本面原因更重要一些。首先从数额来看，经常项目与长期资本项目的恶化幅度远小于短期资本项目。更重要的是，基本面的变化属于低中频或中长周期现象，事实上基本面的恶化早在汇改之前就开始了，因此不大可能是汇改后人民币突然加速贬值的主因。
贬值预期是如何形成的？
几乎不用怀疑的是，预期改变的节点和触发因素正是“8-11”汇改。这一点可以从数据中看出。根据管涛老师给出的数据，2014年4月-2015年6月，境内外人民币日均汇差为57个基点，与2012年外汇供求基本平衡时的日均汇差（61个基点）大致持平；而2015年8月11日-12月31日的日均汇差则高达440个基点。根据胡伟俊老师给出的数据，“8-11”汇改前的人民币远期贴水只有1%，而汇改两周后便升至4.7%。
预期为什么会突然改变？由于基本面有恶化的迹象，以及一些颇具“感染力”但其真实性存疑或实际影响容易被夸大的因素（如“超发的货币”、“即将破灭的房价泡沫”等），汇改前市场上就有了看空人民币的情绪，但看空与看多仍能达成脆弱的平衡。事后来看，“8-11”汇改似乎在一夜之间打破了这一平衡。人行推动汇改的意图与市场对汇改的解读不可能完全一致。部分人接受官方的说法，将“8-11”汇改解读为市场化改革，同时还认为汇改时的人民币汇率被人为“高估”了，于是在这些“高估论者”看来，汇改将使得人民币汇率向较低的“均衡水平”调整，也就是贬值。另一部分人——尤其是部分海外投资者——将“8-11”汇改视为中国政府重拾“压汇率促出口（增长）”政策的信号，并判断这一政策还会继续加码，由此形成了贬值预期。还有一类永远不会在市场上缺席的“技术分析者”，认为（从概率上讲）未来的走势是过去的走势的延续。汇改当日及随后几日的大幅贬值为这类投资者的贬值预期提供了“第一推动”，接下来便是预期的自我实现和强化，贬值和贬值预期的正反馈过程。最后，也不能排除国内外有心人士有意“唱空”人民币的可能性。
人行该如何应对？
概括来说，当前关于人民币汇率政策的建议主要有以下三种：一是恢复盯住美元或至少下更大的功夫“维稳”；二是维持管理浮动制，但主动出手让人民币“一步贬值到位”（而且“最好抢在特朗普就职前”）；三是维持管理浮动制，“拉着手刹”让人民币逐步贬值。以下对这三种方案逐一进行评论。
恢复盯住美元并不可取。市场上很可能存在为数不少的“高估论者”，盯住美元会造成他们的贬值预期迟迟得不到释放，并随着外储的逐渐减少不断加强和扩散，使得汇率危机发生的概率变大。加强资本管制可在一定程度上避免危机的发生。但眼下已非亚洲金融危机时代可比，资本管制的效果已大不如前，副作用却可能更大。更一般地说，既然基本面的恶化是事实，人民币一定程度的贬值就是合理的。人行不能为了杜绝人民币的非正常贬值便连正常的贬值也扼杀了，更何况用的是逆改革方向的办法呢？
让人民币“一步贬值到位”也有问题。该方案的合理性有两个前提，一是存在一个公认的“均衡汇率水平”，二是当前的汇率水平高于“均衡水平”，贬值预期由此而生。笔者认为这两个前提都值得商榷。第一，谁也不清楚“均衡汇率水平”究竟是多少，各方的判断也不可能一致。当人行打算让人民币“一步贬值到位”时，遇到的第一个难题便是不知道“位”在哪里。第二，当前的汇率水平也并不一定高于真正的“均衡水平”，至少这并不是贬值预期形成的必要条件。只要市场主要由“技术分析者”组成，或者主要由“高估论者”组成但他们对“均衡汇率水平”的估计过于悲观，市场上都可能形成非理性的贬值预期。如果这两种情况中的任一种属实，人行“一步贬值到位”的举措岂不是去迎合市场的非理性预期？另外，“8-11”汇改当日的一次性小幅贬值已然在国际金融市场上掀起轩然大波，现在一次幅度更大的贬值的后果更是难以预料。
笔者倾向于支持第三种方案，即在“8-11”汇改确立的汇率形成机制下允许人民币汇率自然、缓慢地贬值。反对该方案的代表性观点是“持续贬值无疑是慢性自杀，只会螺旋式下跌，而不会自动收敛。”（施康老师语）笔者倒认为这种情况并不必然会出现。当人民币贬到一定程度时，“高估论者”就会转变为“低估论者”，一旦他们与剩下的“技术分析者”形成平衡，汇率也就企稳了。市场情绪可能在一段时间内发散，但也不会没有边界。正泡沫终将破灭，负泡沫亦然。
从更宏观的视角看，“8-11”汇改的精神正在于央行应坚守政策法则、减少相机决策，而上述方案中的前两种都是与这一精神背道而驰的。预期的混乱、价格的波动都是新政出台后的“磨合期”内的正常现象，预期管理也确实是央行的责任，但还有什么比信守承诺、维持政策的稳定性更好的预期管理办法呢？