张瑾
北大经济学院博士后
371414823@qq.com
系统性金融风险的负外部性，决定了金融监管的必要性。2018年两会中关于金融改革议题引起广泛关注。我们认为此次金融改革将开启金融监管新时代，未来的金融监管格局必将大为不同。现从根源、任务、手段三点展开，对该问题进行浅述。
一、“新”在根源——主要矛盾已经发生变化
2017年10月18日，习近平同志在十九大报告中强调，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。社会主要矛盾的转化，实际上是社会各个领域的主要矛盾转化之后的综合结果。我们认为，过往我国金融领域的主要矛盾是社会日益增长的资金资产需要与有限的配置能力之间的矛盾；而当前我国金融领域的主要矛盾是市场日益增长的有效资金需求和不均衡不匹配的价格之间的矛盾。
在过去，我国金融市场的发展处于起步阶段，存在较大的欠缺，不能充分支持实体经济的发展。社会上一方面存在不少资金苦于发现不了标的而闲置，另一方面也存在许多项目囿于寻找不到资金而搁浅。资金资产的金风玉露一相逢，很大程度上需要行政指令的钦点，或者要以极大的交易费用为代价在市场上实现。显然这种配置能力是有限的，但却足以适应那个时代的需求。
现如今，我国金融市场经过近几年快速发展，形成了相对完善的体系，资本市场、货币市场、大宗商品市场和其他衍生品市场都已逐步建立和完善，社会资金和资产跨空间和跨时间的配置能力得到明显增强。金融市场脱离幼稚，渐趋成熟。但是由于很多原因，市场价格却是不均衡和不匹配的。价格的不均衡体现在需求与供给并没有出清。现实中的各种壁垒，仍然会限制资金与资产的自由流通。价格的不匹配体现在资产价格与潜在风险的不匹配，信息不对称是其根本原因，预期非理性则是主要推手。所以，尽管目前的金融市场配置能力相对以往得到了明显增强，但是市场价格仍然不是很有效。市场价格的有效性不足又构成其他诸多问题的根源，例如来自实体经济的有效资金需求未能得到满足，同时又有很多资金在金融体系内部反复循环。
可见，以前金融领域的主要问题在于配置手段稀缺，资金资产际会无缘。现在金融领域的主要问题在于配置结果错乱，资金资产价格无效。以前的矛盾可以通过加强行政手段直接发挥配置功能得以缓解，高的资本收益率足以补偿所有效率偏低和风险承担的问题，从而与当时的经济增长目标相适宜；现在的矛盾则只能通过提高金融市场的有效性来解决，否则在资本边际收益降低的背景下，资本脱实向虚的问题就会始终存在。
金融领域主要矛盾的变化，使得金融监管的重要性愈发凸显。2018年《政府工作报告》依然强调对金融风险的防控，正是题中之义。
二、“新”在任务——“从无到有”与“从有到好”
在市场建设阶段，我们更加强调市场撮合交易的功能得到体现，而对交易本身的正确程度，会有更大的错误包容性。但是现在处于市场维护阶段，市场的配置功能已经可以发挥，我们则要重视使其有效发挥，才能维护金融系统的长期稳定、促进实体经济的长期发展。
通俗地说，中国金融领域过去的目标主要是“从无到有”，而今后则要面向“从有到好”。无论是市场还是监管，都是如此。
在“从无到有”的过程中，任何一种融资或交易方式，都是新事物。期间的金融监管主要目标有三个层次：一是防止新事物初生对市场造成负面冲击，这种负面冲击的例子在早年的国债期货市场上曾有表现；二是从试错的过程中汲取经验教训，从而完善监管办法，股票市场上的许多法规更迭就是试错后修正的结果；三是市场培育，使得新的交易方式、交易工具得到推广和认可。显然，这种多层次的目标必定是兼备了监管与发展的职能。职能的叠加自然会在一定程度上带来监管乱象。然而特定的历史条件要求监管与发展之间高度协同，并以发展为主、监管为辅，于是监管机构兼具发展目标就成为能够最快培育金融市场和监管能力的选择。也是基于同样的原因，历史选择在“从无到有”的阶段使用分权、分业的监管模式。因为在对如何监管的问题没有清晰认识的时候，贸然进行集权和统一监管，更可能制造出另一个乱局，而谨慎使用分权、分业监管，虽然难免乱象，却不会影响大局。但是，分权、分业监管只是一个过渡。如今，历史需要再次做出选择。
阶段的转换，目标的迁移，要求金融监管也要从各方面进行配套改革。当新事物变成旧事物、小市场变成大市场，当监管思路逐渐清晰、监管办法逐步完善，继续使用分权、分业监管，不仅会产生更多监管套利的空间，造成市场的不公平，影响资源配置的效率；而且不同监管机构之间的协调难度会随着市场的扩大而提高，市场主体要么投机取巧，要么无所适从。因此，在“从有到好”的时候，金融监管更适宜集权、混业监管，由一个中央机构统筹规划。“一行三会”向“一行两会”的转变，就是这种新时代要求下的产物。未来还有更进一步整合监管资源的可能。
三、“新”在手段——宏观审慎与微观自觉
在社会主要矛盾和金融领域主要矛盾发生变化的新时期，监管手段的重新调整也需顺时而动。这就不得不提及微观自觉和宏观审慎，以及二者的有机结合。
传统观点认为如果每个金融机构安分守己，那么金融系统就会稳健运行。这种观点忽视了金融机构关联性可能带来的隐患。在金融网络中，金融机构的紧密关联性兼有利弊：在常态下会它能够迅速分散风险，促进金融稳定；在危机中它将加剧风险传染和放大，破坏金融系统的功能，并影响实体经济。2008年金融危机表明，仅仅对微观个体的监管，并不能实现宏观整体的稳定。此后，宏观审慎的监管思路渐成主流，受到各国监管当局的重视，我国亦不例外。
在我们强调宏观审慎监管的重要性时，不妨回头再思考一下，为何微观自觉的作用会不及预期？如果市场对风险的揭示是充分的，更进一步说，如果风险溢价是合理的，那么许多会引发系统性风险的交易可能一开始就不会发生。例如，对于稳健经营上百年的雷曼兄弟而言，可能就不会持有那么多与次级债相关的资产，从而也不会有后来的破产和次贷危机。但无论试图做多少假设，也不能改变已发生的历史悲剧。问题是，这种悲剧是否还会重现？宏观审慎是否能够真的及时防止这种危机的酝酿？我们对此保持怀疑。毕竟监管似乎永远都是滞后于金融创新。除非阻止任何形式的金融创新，否则新的金融工具和交易方式就会酝酿新的风险类型。而监管必然是在识别出风险后才采取行动，而不可能也没能力在新的风险还没出现之前就做到未雨绸缪。所以，我们认为无论怎么夸大宏观审慎的作用，它只是治标，不能治本。治本的关键在于市场对风险的揭示和定价要足够有效，从而使得微观主体自身做到自觉自律，自动规避风险太大的交易，从而在源头上控制住催生系统性风险。而金融监管的作用，则是促进微观个体的自觉性发挥作用。
综上，金融系统的稳定性既依赖于监管机构的宏观审慎，也取决于金融机构的微观自觉。在过去，金融业的同质化严重，而未来不同的金融机构在竞争中将会发挥出各有自身优势，金融业的异质性将会逐渐出现。异质化的业务带来异质化的风险。如果继续采用同质化的监管办法，就会存在监管缺位和监管错位的情形。故而从更为具体的监管手段上说，监管机构要把握全局，在具体环境下识别具备系统重要性的金融机构、业务类型、交易模式、政策冲击，从而对异质性的风险采取异质性的监管措施。
结语
知人者智，自知者明。监管机构要做出明智的选择，前提是既能了解金融机构和金融市场的特性，又能认识到自身的能力边界。既不要违背市场规律，为正常的交易添加额外不必要的摩擦；也不要强自己所难，做超出自身“能力圈”的事儿。要发挥好的监管功能，监管机构应该比金融机构更了解市场。否则难以实现在面上的宏观审慎，也不足以引导市场主体在点上做到微观自觉自律。显然，新时代的到来对监管机构和监管队伍提出了更高的要求。
附：作者简介
张瑾，经济学博士，北京大学经济学院博士后，参与课堂教学工作，主讲课程“证券投资分析”“金融学”“财务报表分析”。多次参与国家级，省部级课题及省市产业规划课题研究，在国内核心期刊发表论文多篇，主要研究方向证券投资与金融工程、资产定价、系统性风险度量。