2018年12月8日下午，北京大学经济学院主办的“纪念改革开放40年：与经济改革和开放同行的经济学院”主题论坛五“新时代金融改革与实践”举行。论坛由北京大学经济学院金融学系主任王一鸣教授主持，来自学界、政界、企业界的嘉宾进行思想碰撞和学术交流，北京大学经济学院的师生代表和金融业界专业人士也参加了论坛。演讲主题主要包括改革开放40年来金融业的成就与问题、债券市场发展状况、股票市场发展状况等三个方面。
与会的专家和学者回顾总结过去40年中国金融业的发展，围绕新时代背景下我国金融改革与实践等方面进行探讨，交流我国40多年金融市场的发展与存在的问题，以及就如何高质量发展金融市场进行了深入交流和讨论。
论坛全景
一、对我国金融业的发展成就回顾总结及看法
首先，北京大学王一鸣教授回顾了我国40年改革开放以来金融市场的发展历程。改革初期，我国几乎没有什么金融机构，就连商业银行都没有，随着经济改革开放进程，建立起了很多金融机构，到现在国外有的金融机构我国也都有了。金融市场里一些市场规模还很巨大，比如中国债券市场一步一步地从无到有，现在总资产规模已经位居世界第三，仅次于美国和日本，不远的将来债券市场肯定会有更大的发展。我国基金、证券、资产管理等各种各样的金融公司先后产生，现在各类金融机构都达到一定规模，金融投资者也逐渐成熟起来。他认为，中国经济能够持续快速增长，有很多的推动因素，但金融市场应该做出了很大的贡献，因为资本是生产过程中非常重要的一个要素，金融市场能够实现资本的转化。当然反过来，经济发展对金融发展也有很大推动作用，它们是相辅相成的，这从理论及实践都得到了检验。
王一鸣教授提出了对金融市场的几点看法：第一，金融市场其实是一个开放的、非常复杂的系统。金融市场不稳定是内在的，不是外部冲击才会产生的结果，金融市场的风险波动必然会发生，只是政府需要做好管理、做好监管。第二，金融市场存在大量的摩擦，这必然导致市场效率降低或低下，需要创新，通过创新来逐渐消除或减少摩擦。第三，金融资本既是好东西也是坏东西，它像水一样，既可以解渴，也可以淹死人。人们要理性对待它，企业家接受资本投资需要谨慎，家庭做金融投资最好交给专家或基金来做，交给专业市场来做。第四，金融市场要成熟与发展，离不开高水平的监管，但监管不等于干预市场，要做该做的事，不做不该做的事。
北京大学经济学院金融学系主任王一鸣教授担任主持并发表演讲
国务院发展研究中心金融研究所所长吴振宇研究员作了关于中国改革开放的回顾和相关研究成果的分享。他大致把过去40年金融改革分为四个阶段：第一个阶段是从1978年到1990年，这个阶段主要是提升银行业水平，有四个特点，第一个是分离财政和金融，包括机构分离和业务分离。机构分离就是人民银行从财政部分出来，业务分离就是拨改贷。第二个是构建双层银行体系，一方面是1983年央行的成立，另一发面则是专业银行工农中建成立。第三个是引入了多样化金融机构，除了四大专业银行之外，那一段时间包括股份制银行、城商行、信托公司都发展起来。第四个是金融市场有一个初步的雏形，有一些公司发行了一些股票，1990年成立了深交所和上交所。第二个阶段，从1990年到2008年，是金融体系框架初步建立的阶段。首先是现在的宏观金融管理框架，包括货币政策的独立性得到确认，公布了一系列法律，《人民银行法》、《商业银行法》等等，国有银行向真正的商业银行转变，先后进行了重组、引资、上市。第三个就是农信社，这个数量很大，涉众面很广，农信社的改革和产权制度改革，最后还有建立各种各样的金融市场，包括股票市场，汇改，货币市场、债券市场，这个阶段可以说整个现代化的金融体系就建立起来了。第三个阶段是体系建立之后，从2009年到2016年，是金融深化快速发展，整个金融体量膨胀时期。这一段时间有一些标志性的事件，民营银行获批，市场放宽，快速推进了利率市场化、货币市场化，包括发展多层次资本市场，推行了新三板，包括资产证券化，优先鼓励批债等金融产品都出来了，之后还持续推动了金融开放。第四个阶段从2017年到现在。目前来看有三项重点内容亟待推进，第一是改革金融监管体制，第二是治理金融乱象，即监管执法加强，第三是消除信贷市场的软约束，加快推动金融开放。
总结来看，过去40年取得的成绩，吴振宇研究员也归纳了几方面：第一是金融深化程度快速提升；第二个是金融基本稳定得到了长期支持；第三个是金融资源配置得到改观；第四个经济持续增长得到支持。他认为，中国没有出现大的危机，最本质的一点，中国的金融市场和经济发展跟成熟国家有很大的不同，中国金融市场相对比较小，在小的时候政府还有力量去通过政府的担保和处理方法，去把这些泡沫抑制住。
国务院发展研究中心金融研究所所长吴振宇研究员
二、金融市场中的刚性兑付问题和债务问题
清华大学国家金融研究院副院长、清华大学五道口金融学院朱宁教授针对金融市场中的刚性兑付问题，分享了他2006年出版的著作《刚性泡沫》。朱教授从人的行为角度，从人的行为趋势去认知刚性兑付问题，通过设计理财产品发行公司跑路、房地产开发商大降房价和股指期望暴跌三个场景，比较了国外投资者与国内投资者的反应差异，说明了在国外金融市场和金融体系是平衡收益和风险的市场机制，在国内往往没有市场作用，如果市场下跌大家会采取非市场的行为试图挽救和减少自己的投资损失。
针对泡沫及产生泡沫的原因，朱教授认为，泡沫基本上就是资产价格快速的上升之后又大幅度下跌，在这个过程中主要价格上升的原因并不是大家真正需要这个资产或者需要这个物品，往往是因为投资者不断的买入，相信价格会继续的上升。为什么会形成泡沫？很大程度上是因为人的贪婪。泡沫形成往往有几个必要条件，一个是极度宽松的流动性，另一个则是有新的想法、新的商业模式、新的产品概念等等，以及缺乏经验的投资者。
针对如何防范系统性金融风险，他认为金融一方面是整个经济发展的血脉，为整个经济增长做出重要的贡献；另一方面金融有可能引发系统性的风险，对整个经济发展产生非常大的冲击。在此基础上，朱教授认为刚性兑付，政府支持或担保起了很大的作用，但政府担保导致了人的道德风险。人性利用制度的缺陷为自己所用，但是以别人作为代价，或者让别人承担成本。从金融环境，尤其是2008年金融危机的环境里面来看，就是所谓的“大而不倒”。而国内的情况则是，并非最大的金融机构才觉得自己大而不倒，几乎每一个投资者、地方企业都觉得自己做大了就不会倒，因为政府会兜底。因此，政府不要太多的承担这些，期权投资者并不付费，将来如果需要可以走市场化途径解决这个问题。
清华大学国家金融研究院副院长、清华大学五道口金融学院朱宁教授
建信金融资产投资有限公司高级经理梁志兵博士针对债转股问题，结合他的工作经验，从政府的角度针对降低企业杠杆率问题分享了他的看法。他提出，中国企业杠杆率比较高背后的含义是什么，为什么需要担心？有两个经验性的东西，第一个规则是“530”规则，这个规则投行用的较多，即如果5年总的杠杆率超过30%，那经济衰退的概率会明显上升。第二个规则是gdp缺口，2008年、2009年之后，中国的缺口是全球最高的，涨的最快，非常明显，这是两个经验的现象和事实。
他认为，在中国，事实上很难发生像美国金融危机一样大的危机，因为有政府的担保，不但对债务担保，对失业也有担保。但是，担保是有成本的，对效率有非常大的损失，这是不得不考虑，实际上会阻碍高质量的发展。更深层次的问题是担保存在会导致资源配置不合理，资源以过低的价格畸形流入部分国有企业，阻碍了经济增长。现在希望给银行开股权投资的口子，在可控情况下，通过一种可控的方式让银行积极稳妥的把社会资金变成股权性的投资，这是其中的一个目标。梁博士针对市场上出现的债转股模式，将其模式分成两类，第一类就是单一的债转股，比较简单，实施机构向银行把债权收过来，变成企业的债权人，然后再进行转股；第二类是企业已经破产，还不上银行的债务，那银行持有企业的债权直接转成股权。
建信金融资产投资有限公司高级经理梁志兵博士
三、影子银行形成的宏微观因素
南昌大学宏观经济高等研究所所长曾志雄教授讨论的问题是影子银行形成的宏微观因素。影子银行是银行之外的银行，跟银行有关系，属于债务的范畴。曾教授认为，国内影子银行基本上是伴随着2008年国际金融危机后开启的，但是表现形式跟西方不太一样。目前来看，比较一致的归因是应对全球经济危机的4万亿刺激政策，刺激了中国影子银行的发展。当然，国际金融危机爆发十年来，事实上针对影子银行国家出台了不少监管文件、监管措施，但往往是“上有政策下有对策”的“猫鼠游戏”。
曾教授进而分析了导致影子银行形成的宏观和微观因素。微观因素是银行本身的财务指标，涉及到一个所谓的监管套利，而所谓监管套利就是银行都知晓政府设定了一个标准，银行如果达不到这个标准可能会面临一些惩罚措施，所以它要尽量的绕开。比如说，某个银行的贷存比已经到了75%，所以要挖掘理财产品，做表外信托，信托的收益权再重新放入表内，通过“绕坑”放松资本冲突的限制。宏观因素是指国家的信贷调控规模，事实上国家的信贷调整政策会影响每一家银行。这里面要看三个宏观因素：第一个是对信贷规模的调控；第二个是所谓的利率抑制，这个因素是利率管制后大家还没有找出为存款定价的好办法的权宜之举；第三个宏观的因素是监管文件，因为监管文件是影响所有银行的事情，所以把它列为一个宏观因素。
曾教授以“猫捉老鼠”游戏为例，分析国家与银行和信托的合作博弈。他认为，如果监管部门出台一个限制措施，银信合作无法进行，那就会有其他途径进行替代，比如可以做银保合作，或者用自营资金做影子银行，即总是有办法绕过新出台的措施，然后发展出一个新的业务。最后，曾教授从哲学意义上分析，认为外因通过内因起作用，宏观变量是外因，微观指标资本充足率指标是内因，外因通过内因起作用，宏观的因素通过微观的因素起作用。
南昌大学宏观经济高等研究所所长曾志雄教授
四、微观金融中的私募股权和基金投资问题
峰谷资本合伙人李鉴羽先生从业界市场机构的角度，结合自身实践探讨了怎么去适应泡沫，或者怎么样在加杠杆的过程中获益。他回顾了我国私募股权投资人的数量变化，基本上从2012年7000多人一直增加到2017年2万多人，年均增速在40%以上。私募投资的初衷，第一点就是所谓财富增值，或者说就是获取收益，这是最直接的目标；另外一个目标是实现产业转型，对于民营企业来讲，我国经过这么多年的发展，已经出现各式各样的变革，希望参与新型产业的投资，找到下一个生产发展空间。国内lp（limited parter）市场规模，已经从7000到2万的lp个数，国内已经备案的私募基金管理数量就是两万多个。我们目前选择的策略是更努力的增加政府引导基金的合作，一个最简单的原因是政府和政府引导基金和我们的目标有更多的调和的可能性。
峰谷资本合伙人李鉴羽
杭州市高科技投资有限公司董事长兼总经理周恺秉探讨了经济下行时期政府引导基金进行创新创业的问题。他认为，创投是非常不平衡的东西，美国硅谷占到40%左右，波士顿、纽约各有一定比例，西雅图也有一些投资基金，整个美国国内的创投基金的空间分布是非常不平衡的。在国内，北京、上海、深圳、杭州四个城市的创投基金占到了全国的80%，还有剩余的20%则是这四个地方的投资机构派生的。其中，北京又占到全国创投基金的一半。北京之所以是创新创业高地，资本催生是主要原因。很多有名的创投机构都在北京，北京这几年创业非常发达，这就是创投的力量。北京的创投力量，尤其是以美元资本为主的创投力量实力强大。针对为什么现实的创投会跟国家期望有如此多的分歧，为什么创投和p2p纠缠在一起，周董事长提了几条切实的建议：第一个是明确创投的概念；第二个是明确创投的归口管理部门；第三个是支持长期投资。最后，他建议在金融比较发达的地方设立专门的金融分局，专门来负责金融方面上市制度的处理。
杭州市高科技投资有限公司董事长兼总经理周恺秉
五、宏观金融中的汇率和金融周期问题
北京大学经济学院施建淮教授对我国的汇率改革谈了自己的看法，认为汇率对经济交易、金融交易，特别是在开放条件下非常重要。改革开放以来，汇率大概经历了这样几个阶段。首先是双轨制时期。但是，双轨制实际上带来一种套利行为。因此，在1994年10月1号实行了双轨制并轨，并轨是由官方汇率下调剂市场汇率靠拢的方式来实现的。这种靠拢改变了我们国家官方汇率以前高估值的状态，实现了大幅度的贬值。在大幅度贬值以后，完成了并轨。其次是固定汇率安排。从1994年开始，本来并轨之后仍然是某种程度上的浮动，但是东亚金融危机之后，我们实际上就形成了事实上的固定汇率安排，固定汇率安排到了2005年，以汇改为标志而结束。再次，“8.11”汇改。应该说2017年“8.11”汇改是更加本质的，一种力度非常大的改革。人民币汇率走势从此告别单边贬值，双向波动成为新特征。
北京大学经济学院施建淮教授
申万宏源证券有限公司固收部副总经理范为博士分享了金融周期对经济学的影响。他认为，在过去的十年，中国甚至是全球比任何时候都更加依赖金融，更加依赖货币和债务。在过去的十年，对整个全球金融影响最大的并不是经济周期和商业周期，而是金融周期。因为全球所有的主要经济体都是靠推行量化宽松支撑经济复苏。从金融周期来讲，真正进入到金融紧缩周期的仍是美国，在2005年开始加息和缩表，而中国现在处于金融扩张周期和金融收缩周期的节点上。过去40年全球化进程里，中美是整个全球化的推动者，经济上叫中美国，一个是最大生产国，一个是最大市场；金融上叫“美人币”，因为中国2015年以前货币发行都是以外汇占款作为支撑，外汇占款实际上更多的是美元储备。从这点上来讲，不管未来贸易摩擦如何进行，至少中美的“蜜月期”，经济上中美和经济上的“美人币”可能走向终结。
申万宏源证券有限公司固收部副总经理范为
六、小结
最后，王一鸣教授对论坛进行小结，认为既有宏观概览，也有微观分析，各位专家学者对我国改革开放40年来取得的成就进行了梳理和总结，从微观和宏观视角对我国当前金融市场的运行和问题精辟入理的分析和剖析，值得交流和探讨。
研讨结束之际，大家纷纷对论坛组织方精心的准备工作表示诚挚的谢意。论坛在热烈探讨的氛围中落幕。