回顾历次金融危机，世界各国几乎均以投资基础设施的建设来度过危机。为应对全球金融危机，中央紧急启动了4万亿投资计划，以期通过政府投资来拉动国民经济的整体增长。由于基础设施是实现政府投资放大效应的最佳转换器，这4万亿投资中无疑有相当一部分将要投向基础设施建设,而且超过2/3的还需要地方政府来配套出资。这样，如何满足急剧增长的基础设施投资需求，已成为地方政府所面临的极大挑战。
近年来，重庆市政府一改过去由政府出面直接举债为主的投融资体制，转变为以国有建设性投融资集团作为企业向社会融资为主的方式，开创了城市基础设施建设投融资体制市场化改革的“重庆模式”。该模式不仅在实践上推动了重庆基础设施建设的迅速发展，而且在理论上也对传统的投融资体制进行了大胆创新。
“重庆模式”的主体是由重庆市政府组建的八大国有建设性投融资集团（简称“八大投”）所构成，分别负责城市基础设施建设不同领域的投融资。与之相对应的制度安排还包括投融资政策、风险管理机制等。“重庆模式”不是一般意义上的公共财政投融资方式的改进，而是颇具社会主义市场经济特色的典型案例。目前，这一模式还没有引起学术界足够的重视，仍缺乏研究文章对其进行系统地经验总结和理论提炼。
从现有的文献来看，我国城市基础设施投融资体制改革的研究大致可分三类：第一，关于当前基础设施投融资体制存在的主要问题和改革对策[1][2][3]；第二，关于各种新型融资方式 ，如市政债券、信托产品、资产证券化、bot等[4][5]。第三，关于地方城市投融资改革的研究, 主要集中于上海[6][7]，但对重庆的研究甚少。尽管有报纸文章提及“重庆模式”，但大都比较零散简单。
本文旨在从比较研究的新视角，并结合第一手调查资料系统地疏理这一模式。笔者参与了世界银行东亚局城市发展部所主持的重庆城市基础设施投融资研究项目，并在重庆对“八大投”进行了长期的实地调研，发现“重庆模式”是我国城市基础设施投融资体制改革较为成功的制度创新。这一模式对目前地方政府如何通过基础设施投资体制改革来满足巨大的投资需求，扩大内需，拉动经济，应对金融危机，具有很强的现实意义。
一、重庆“八大投”
重庆是我国长江上游的经济枢纽，西部地区最大的中心城市。20世纪90年代以来，重庆抓住了三次历史性的发展机遇：1994年三峡工程的开工、1997年重庆设立直辖市、2000年“西部大开发”战略的实施。直辖10年，重庆经济迅速崛起，年均增速超10%，地方财政收入增九倍多，城乡居民收入上增一倍多。自2002年组建“八大投”以来，市政府充分发挥主导作用，使城市基础设施得到了根本改善。高速公路通车里程突破1000公里，是直辖前的7倍；新增和改造高等级公路5683公里；已建成和开工的轻轨里程达到354公里；36座大桥跨越长江和嘉陵江；“半小时主城、8小时重庆”目标得以实现。
资金不足是制约地方城市基础设施发展的难题。虽然重庆三次历史性的发展机遇使中央加大了对它的财政支持力度，但包括中央转移支付资金和各级财政资金在内的政府性投资只占约15%。面对迫切的基础设施投资需求和巨大的资金缺口，市政府的应对策略是创办一批国有建设性投资集团作为投融资平台。“八大投”成立的原因有三：第一，在关系国家经济安全和经济命脉的战略性领域，需要有国有建设投资集团发挥主导作用。第二，在市场信号缺损、市场机制尚不能完全发挥作用的城市基础设施领域，民资和外资短时间内还不会来投资。政府可利用这些投资集团主动出击，带动民资和外资的投入。第三，在目前地方政府既不能财政赤字搞项目，又不应直接担保借债搞项目的情况下，如何以有限的政府财力来进行公共项目建设，也需要这一类建设性投资集团作为融资工具。
从2002年起，市政府先后组建了八大政府建设性投融资集团，实现城市基础设施投融资体制改革的重大突破。通过基础设施存量资产划转、授权、专项资金注入和资产运作等方式，使原来由政府以财政担保、直接举债为主的投资方式，转变为以建设性投资集团作为企业向社会融资为主的方式。这一制度创新从根本上改变重庆原有的投融资体制，最终形成政府主导、市场运作、社会参与的多元化的投资格局。这一突破的意义在于，将分散的建设资金聚集整合，形成规模优势，提高融资信用度，实现资源优化配置，从而开创政府主导、集团推进、社会参与的共赢局面。 “八大投”分别是高速公路发展有限公司、交通旅游投资集团公司、地产公司、城市建设投资公司、能源投资集团、开发投资公司、水利投资有限公司、水务控股集团。
“八大投”从建立至今其资产规模不断增大，对固定资产投资的规模也不断增大，并带动着重庆市gdp总值的提升。“八大投”的总资产增长迅速，从2003年的790亿元增长到2007年的2300亿元，年平均增长率为35%。“八大投”资产规模很大，平均占当年固定资产投资的比例70%；当年gdp总量的近45%。五年来，“八大投”累计实现投资1400亿元、融资1700亿元，占重庆重大基础设施建设投资总额的比重70%，对重庆市固定资产投资的规模扩大和生产总值的增长起到了的支撑作用。总体来看，八大投融资集团起到了五方面的功效：（1）充当了重庆城市基础设施项目的投融资平台；（2）缓解了政府建设资金缺口；（3）加快了城市基础设施的建设进度；（4）促进了市政公用事业的改革；（5）成为推动重庆市经济发展的重要力量。
二、“重庆模式”
2003年，市国资委成立之初确定了重庆投融资体制改革的新思路：打造大型投融资集团，以大集团带动大融资，以大融资带动大投入；集中发展资金，形成规模效应；建立市场化的融资模式，把财政担保贴息模式，转变为政府导向、国有投融资集团按市场化方式进行融资和投资，然后带动社会参与。
“重庆模式”的主要内容包括以下四个要素及其相应特征：（1）从主体来看，“重庆模式”的主角是一批公司化、集团化、专业化和规模化的政府建设性投资企业。（2）从融资方面来看，“重庆模式”改变了传统体制下财政拨款的单一融资方式，探索出了五大资本金注入方式，并利用各种融资工具以市场化的运作方式进行融资。（3）从投资方面来看，“重庆模式”突破了传统体制下政府“多位一体”的模式，实现了投资、建设、运营、使用的职能分离模式。（4）从风险管理来看，该模式构建了“三个不担保”和“三个平衡”的防范机制。
（一） 主体
“重庆模式”的主体是一批有信用、有实力的市属国有建设性投资集团，作为投融资平台，集中在城市基础设施领域发挥主导作用。其主体具有以下四个特征。
1、公司化。作为企业，八大投融资集团均按照现代企业制度，建立了较为完善的公司治理结构，实行董事会领导下的总经理负责制，进行公司化的运作管理。它们都建立了公司的董事会，外部董事占有一定的比例，政府派出了监事会对董事会和经营层的重大经营决策进行监督，督促企业规范运作[8]。
2、集团化。从组织结构上看，“八大投”均是集团化的企业，由母公司或控股公司以及属下的多个或十几个子公司、分公司所组成。但集团内部一般实行了“建管分离”的管理体制改革，取消了二级法人，形成了目前简约的二级管理模式。 第一层是母公司或控股公司，负责职能管理和统一协调；第二层是专业化的负责建设和运营等业务的子公司。以两级为限，子公司下不再设有孙公司。
3、规模化。自2002年组建以来，“八大投”的资本实力和投融资规模均迅速壮大。截止到2006年底，八大投融资集团资产总额1869亿元，负债总额1109亿元，平均资产负债率55%，平均资产总额达到234亿元（见表1）。“八大投”当年实现投资总额342亿元，融资总额481亿元。五年来,“八大投”累计实现融资1700亿元，平均每年投资300亿元，占重庆所有基础设施建设投资总额的比重达到30%多，对重庆市每年固定资产投资规模和gdp总值的增长发挥了重要的带动作用。
4、专业化。“八大投”分别负责城市基础设施的供排水、城市路桥、高速公路、高等级公路、土地开发，电力能源、轨道交通、水利工程领域的建设。组建专业化的投融资集团有利于发挥它们在不同领域内的专长，提高在各自领域内的投资、融资、建设和运营的效率。另一方面，八个分离的投融资集团也有利于政府和企业在它们之间建立风险管控机制，以防止系统性的财务风险。
（二）融资
1、资本金注入对象的集中化。在针对项目拨款的传统模式下，由于项目分散和财政资金有限往往会造成项目资本金不够充足或者规模太小，难以再融资。在新的融资模式下，所有财政拨款都分项目类别作为资本金注入相应的投资公司，提高融资信用水平。同样是国债，如果分散成一个个项目资金，分散到二三十个区县就变成了一个分散的、没有融资信用的资金。但一旦聚集到一个合理平台上，就有了融资信用，银行就会给予贷款支持[9]。把有限的资金汇集放在一个个投融资集团里，如同把五指捏成拳头，能够集中信用，产生资金的放大效应。例如，市政府将原由十几个区县建设的19个污水处理厂约30亿元的国债资金，统一归到水务集团。集团能够立即获得20亿元的银行贷款，所有19个污水处理厂均按时完工投产。
2、资本金来源的多元化。资本金注入主要有五种方式：一是国债注入。把分散到各区县200多亿元的几百个国债项目的资金所有权，统一收上来，按项目性质分别注入相应的投资集团。二是规费注入。将路桥费、养路费、部分城维费等作为财政专项分别注入投资集团。三是土地储备收益权注入。赋予部分投资集团土地储备职能，将土地增值部分作为对投资集团的资本金注入。四是存量资产注入。将过去几十年形成的上百亿元存量资产如路桥隧道等，划拨给各有关投资集团，成为投资集团的固定资产。五是税收返还。通过对基础设施、公共设施投资实施施工营业税等方面的优惠或税收，作为资本金返还给投资集团。这样，市政府利用规费注入将融资与日后经营相互联系起来；土地注入、存量资 产注入则将融资与非现金资产联系起来。“五大注入”总体上给“八大投”带来了700多亿元的资本金。
3、融资方式的市场化。有了以上五种依靠政府集中注入的资本金，“八大投”的资产规模迅速扩大，并以此为基础，不断地以市场化的方式融资。它们注重维护自身的信用度，按照“谁投资，谁所有，谁经营，谁受益”，以及“借得巧、用得好、还得起”的市场化原则，集中信用，发挥规模效应；一般均与国家开发银行、亚洲开发银行、各大商业银行等金融机构建立了长期良好的互信合作关系；实行统贷统还，先获得授信贷款额度，然后分期调拨，降低融资成本，提高资金使用效率。此外，各投融资集团还按照信贷融资市场规律，以新债还旧债，进行债务置换，降低了融资成本。例如， 2001年底城投公司向建设银行贷款9亿元，一次偿还1997年向香港中信泰富所借款项1亿美元，偿债期缩短9年，财务费用节约1.3亿元，优化了负债结构[10]。
4、融资手段广泛化。融资主要来源于六个方面：（1）国家开发银行贷款。截至2007年6月，国开行重庆分行在公共设施领域贷款余额约800亿元，其中相当大一部分都投向八大集团。（2）各种商业银行贷款。除五大国有商业银行外，还包括招商银行、重庆商业银行、信用联社、民生银行、中信银行等等。（3）国际金融机构及外国政府贷款。例如，高发司自89年到05年，先后向世界银行、亚洲开发银行、日本协力银行贷款，累计外债金额达3.27亿美元、440亿日元。（4）企业发行债券筹资。从02年到05年，西部地区12个省只有重庆成功地发行了4次债券，共计62亿元。（5）信托。03年重庆高发司把所辖的渝涪高速公路70%的产权转让给重庆国际信托。（6）其他形式融资。城投公司在桥梁建设中大胆探索和实施了“bt”、“bot”等新型融资模式。
（三）投资
1、投资主体的多样化。在传统基础设施投融资体制下，投资一律由政府独自承担，投资主体单一。而现在投资的主体除本地的八大政府建设性投融资集团代表政府投资外，还包括集体企业、私有和个体企业、外商，以及其他地方的国有企业。
2、投资、建设、运营三分离。在传统的单一模式下，政府扮演了投资、建设、管理、使用“多位一体”的混合角色；实践证明该模式缺乏效率。针对这种情况，“重庆模式”打破了这一传统模式，实现了新的投资、建设、管理、使用的职能分离模式，将竞争机制引入各个环节，提高城市基础设施从投资建设到运营管理的效率。投资一般由“八大投”母公司来决定，但各分公司按照“建管分离”的管理模式分别负责专业化的项目建设或者运营。而具体项目的建设则通过竞争性的招投标承包给项目施工单位代建。
3、竞争性招投标制下的“代建制”。作为在国际上比较成熟的一种项目法人运作方式，“代建制”早已在重庆“八大投”所参与投资建设的项目中加以贯彻执行。在传统的“自建制”模式下，项目投资、建设、管理都由政府一方来承担，容易形成以下弊端：（1）由于是政府自建自用，约束性不强，容易使工程出现“超投资、超规模、超标准”的现象；（2）缺乏有效的运作和监管机制，滋生腐败；（3）每个项目都要临时组建团队，磨合期较长，往往缺乏专业化的基建工作经验；建设管理效率和工程质量较低。而新的“代建制”能够克服上述种种弊端。一方面，“代建制”提高了工程建设效率。例如，2006年一年内，高发司实现了同时建设18个项目、共计1156公里高速公路。另一方面，“代建制”也确保了工程质量。高发司严格实行“菲迪克斯”条款、国家工程建设管理“四制”和“首件工程认可制”，高质量地完成了所建项目。
（四）风险管理
1、“三个不担保”。首先，“重庆模式”构建了防范系统性信贷风险的“三个不担保”的防火墙。第一，财政不给投融资公司提供融资担保。这主要为了防范市级财政债务风险，也为了保护银行金融机构。第二，投资集团之间不能相互担保。每个集团都有一定信用，但如果相互担保，一旦某个集团出现问题，就可能牵涉到其它集团，形成系统性风险。第三，投资集团的专项资金不能交叉使用。各投资集团均有一些专项资金，这些专项资金必须专款专用，投资集团不准在内部交叉挪用。
2、“三个平衡。“重庆模式”还确立了“三个平衡”的经营方针，以防止经营风险和财务风险。第一是净资产与负债的平衡。投资集团一般把净资产与负债的比例维持在1:1左右，即把资产负债率控制在50%左右。第二是现金流的平衡。现金流的良性周转可以提高投资集团的短期偿付能力，也能保证日常经营的正常运转。第三是投入产出平衡。在接受政府部门下达的具体投资建设任务时，投资集团会考虑资本实力、融资能力，落实项目的投入产出或投入资金来源平衡。
三、 “重庆模式”与其他模式的比较
重庆、上海和武汉是我国长江沿岸的三个最大的区域经济中心城市，具有较大的相似性。第一，这三个城市的经济社会规模相似。据统计，重庆、上海和武汉的生产总值对全国gdp的贡献分别为1.65%、4.89%、1.26%。尽管上海的生产总值是重庆的三倍，但重庆的人口却是上海的两倍。三者占全国人口比例分别为2.13%、1.04%、0.63%。第二，自2000年以来，它们的生产总值和固定资产投资规模都有 了相似的迅速发展。生产总值年均增长率分别为11.1%，12.09%，13.41%；固定资产投资的年均增长率分别为24.13%，13.35%，19.33%。第三，它们各自对基础设施投融资体制进行了改革，形成了各具特色的改革模式。
(一) 与“上海模式”的比较
上海基础设施投融资体制市场化改革起步最早，是我国东部地区较为成功的一种模式。其改革大致经历了三个阶段。 第一阶段：20世纪80年代中期到90年代初，以建立举债机制为重点，扩大政府投资规模。第二阶段：90年代中期，以土地批租为重点，挖掘资源性资金。第三阶段：90年代后期，以资产运作为重点，以市场化的方式，吸引社会资金投资。在此期间，上海也对投融资体制进行了改革：（1）改变了过去计划经济体制下财政直接投资的单一模式。所有建设项目，都以项目公司的方式，实行市场化运作。 （2）改变过去建设运营混合模式。对轨道交通等实行了投资、建设、运营、监管四个分离，在这些环节中引入竞争机制。（3）改革垄断行业。近几年来，上海打破了自来水、煤气等自然垄断行业的垄断，加强市场竞争。这样，上海城建投融资体制改革总体上实现了投资主体由单一到多元、融资渠道由封闭到开放、投资管理由直接到间接的转变。
“上海模式”与“重庆模式”都改变了传统的政府财政直接投资模式，实现了融资渠道的多元化，项目建设的代建制，以及间接的政府投资管理。但是它们主要有两点不同：第一，市场化程度不同。“上海模式”的投融资市场化程度较高：十年仅土地批租筹措资金达1000多亿元；向外国政府、金融机构融资高达32亿美元；十年累计发行企业债券120亿元；社会资本参与程度高，很多项目社会资本比例高达70%。第 二，政府影响力不同。“上海模式”中的政府主要起着投融资方向的引导作用，政府干预程度较少， 而“重庆模式”中的政府对城建投融资起着主导作用，政府干预程度较大。
与“上海模式”相比，“重庆模式”的市场化程度相对较低。“八大投“的壮大有赖于政府各种资本金的集中注入。此外，与东部地区相比，西部地区基础设施建设项目造价高，回收周期长，盈利水平低。由于受这些客观因素影响，“重庆模式”的投融资市场化程度较低：所借外债较少；企业债券规模较小；民营资本较少参与。如果说“上海模式”是以小的政府投入引导大的社会资本参与，那么“重庆模式”则恰恰相反，它是以大的政府投入带动小的社会资本参与。总的来看，两者都是比较成功的模式，适合于各自的具体条件。“上海模式”比较适用于东部沿海经济发达、市场化程度较高的地区；而“重庆模式”更适合于中西部经济相对落后、市场化程度较低的地区。特别是重庆正处在西部大开发之中，基础设施整体水平较低，对其投资需求较为迫切，而且原来就具有一批颇具实力的国有企业，加上政府的综合管理能力也强，这一模式就显得更加适宜。
(二) 与“武汉模式”的比较
近年来，地处中部地区的武汉市城市基础设施投融资改革进展较快，也形成了自己的特点。武汉市城市基础设施建设主要由单一的武汉市城市建设投资开发集团有限公司来经营管理。该公司的前身是1997年5月成立的武汉市城市建设投资开发总公司。2002年7月，武汉市政府对武汉城投公司进行了重组，打造了武汉城市建设的“航空母舰”。截至2006年底，武汉城投总资产为372亿元，总负债为297亿元，资产负债比达到80%。武汉城投所属单位包括水务集团、燃气集团、房产集团、大桥集团、桥建集团、城投房地产公司等。城投公司也多方面拓宽了融资渠道：（1）积极引进国际金融组织和外国政府贷款；（2）争取国贷资金；（3）争取国家开发银行授信；（4）发行企业债券；（5）取得国内各大商业银行贷款；（6）盘活存量资产。
与“重庆模式”和“上海模式”一样，“武汉模式”也实现了融资渠道多元化、项目建设代建制和间接的政府管理。不同点在于“武汉模式”的主体单一，没有按基础设施领域分工，属于“大一统”模式。而“重庆模式”按不同领域组建了专业化的投融资集团。如果说“武汉模式”的主体是一艘功能齐全的航空母舰，那么“重庆模式”的主体则是八个专业化航母所组成的航母舰队。“大一统”模式的弊端在于：权力过大，容易形成垄断；不同领域的项目由一个主体来管理，容易造成风险过度集中；不利于发挥专业化比较优势；财务风险较大，06年资产负债比高达80%。相比之下，“重庆模式”更具优势：各投融资集团能够专注于本领域业务，发挥比较优势；各集团之间不可以互相担保使风险分散在八个不同的投融资主体上，能够有效降低系统性财务风险；资产负债比正常，财务风险小。“八大投”平均资产负债比为55%，比武汉城投低31%。
四、结语
值得注意的是，“重庆模式”也有一定的适用条件。该模式对那些具有以下特征的中西部城市较为合适：（1）基础设施整体水平较低，而投资需求较为迫切；（2）市场化程度不高，需要政府主导；（3）西部地区基础设施项目造价高，回收周期长，盈利水平低，社会资本暂不愿进入；（4）有一批颇具规模的国有企业，且它们在当地经济总量中比重较大；（5）政府综合管理能力较强。尽管如此，“重庆模式”还是在实践和理论上对传统的投融资体制进行了卓有成效的大胆创新，是我国城市基础设施投融资体制改革中颇具特色的一种模式，特别是对目前地方政府如何满足急剧增长的基础设施投融资需求，扩大内需，应对金融危机具有积极的借鉴意义。▲
（原文刊登于《国际经济评论》2009年第7-8期，图表和参考文献已省略）