李心愉 北京大学经济学院100871
日前，和讯网登载了一篇题为“国寿股东舌战高管 质疑投资过于保守”的报道，其内容大致为：在中国人寿召开的股东大会上，一些股东对国寿“保守”的投资风格提出质疑。理由之一是，2008年底巴菲特在降低债券比重的同时大幅度买入股票，而国寿却在抛售股票减低仓位；理由之二是，国寿的固定收益类投资比重过高，整体投资回报率偏低。而国寿的高管们则认为根据资产负债匹配和保险监管的要求，国寿始终坚持“稳健”的投资风格，在当前的市场环境中取得的业绩是令人满意的。“保守”还是“稳健”，虽然只有两字之差，却有着“褒”与“贬”的本质差别。为什么对于同一事实，会产生截然不同的评价？原因很简单，因为双方使用了不同的评价标尺。认为国寿投资“保守”的股东，其对比的标尺是巴菲特和资本市场回报率；而认为自己的投资很“稳健”的国寿高管们，其对比的标尺则是保险监管和公司资产负债匹配的要求。这场舌战究竟谁是谁非，并无特别的意义，因为没有统一的标尺，任何争论都必然是无果而终的。但它却折射出了一个值得我们认真思考的问题：究竟应该用什么标尺来评价保险公司投资管理的能力或业绩？
近年来，随着保险业的快速发展，可运用的保险资金不断增加，保险投资也因此而成为“香饽饽”，得到了来自保险公司经营者、股东、投保人以及监管者前所未有的重视和青睐。于是乎，有关保险投资的种种讨论热火朝天，各项政策制度频频出台：有关于拓宽投资渠道的，有关于提高投资收益的，还有关于控制投资风险的，也有分析评价保险投资效益的……几乎囊括了需要关注的所有方面。相比之下，关于应该如何评价保险投资的话题却没有得到同样多的关注。其实，从某种意义上说，评价标尺就是投资活动的方向标和指挥棒，是对比、考核和监管投资效果的依据，其重要性丝毫不亚于保险投资活动本身。事实是，我国保险行业内外目前仍然沿用的是传统的相对简单的评价方法。例如，以收益率为衡量标准，通过对行业内不同投资管理人投资收益率的比较和排名来评价投资管理人的业绩表现和投资管理能力，是目前最为常用的评价保险投资的方法之一。可是，这种方法并不能反映投资的风险和公司的长期目标，因而很可能误导投资管理人片面追求当前收益而增大投资风险，或者通过危害公司长期利益的投资活动而实现短期收益的最大化，如避免处理具有潜在亏损的投资项目、提前实现金融资产的浮动盈利、加大财务杠杆或高风险资产投资比例等。保险投资评价中另一种常用的方法是，选取某一市场指数或在某一市场指数基础上构造一个考核指数作为判断保险投资管理人业绩的标尺。这也是基金公司最常用的业绩评价标尺。但这种方法并不能反映保险资金特有的复杂的高负债性对投资的特殊要求，因而同样不能尽如人意。这说明，建立科学、合理、适合保险投资特点的评价标尺不仅重要，而且非常必要和紧迫。
那么，什么样的评价标尺才是科学、合理并适合保险投资特性的呢？我认为至少应该具备以下特点：
首先，也是最重要的，它必须能够反映保险资金来源的风险偏好。我们知道，保险投资所运用的资金来源主要包括资本金、各项准备金、债务资金、以及经营环节和收益分配环节“暂存”的资金。其中资本金是核心，但比例不大；各项准备金占比最高，却属于负债资金。并且，由于保险准备金来源于投保人对于未来不确定性的购买，从而使得保险资金来源的这种高负债特性比起其它同样以负债作为主要资金来源的金融机构，具有更强烈的风险厌恶性。成鲜明对比的是基金。虽然基金产品通常根据风险偏好情况划分为不同的类别，但不论哪类基金产品的投资人，其购买基金产品的目的都是追求一定风险水平基础之上的超额收益，而非保障。因此，总体而言，作为机构投资者的基金公司其投资的风险偏好至少是风险中性的，于是就可以用收益性或市场指数作为主要的评价标尺。然而，简单地以收益率或市场指数为标尺，就不能适合具有强烈风险厌恶性、以安全性为首要原则的保险投资评价。因此，评价保险投资的标尺中需要引入风险调整的机制，引导投资管理人在投资决策中综合考虑收益与风险。
其次，它必须能够体现保险公司资产负债匹配管理的要求。保险业务的复杂性使得不同业务和险种的保险资金来源在期限、规模和收益率底线等方面都具有很大的差异，这些差异决定了保险投资必须根据其资金来源的负债特点评估各种投资工具在安全性、流动性和盈利性等方面的特性，并在此基础上确定资产配置比例。因此，评价保险投资的标尺应能反映保险投资资产与负债匹配的状况。
第三，它必须能够体现保险公司可持续发展的长期目标。保险投资既是短期的、即时的活动，又是持续的、滚动的活动；保险投资的业绩既可能影响保险公司的短期利益，也可能影响公司的长远利益。如果仅仅考察保险投资的当期收益，就有可能引导保险投资管理人选择短期回报高，但同时风险也较高，回报率不如长期投资稳定的投资项目，从而可能影响保险公司的长期稳健发展。因此，评价保险投资的标尺应能反映投资活动对公司业务全面及长远的影响，以引导投资管理人努力提升公司的内在价值，促进公司的长期稳健经营。
第四，它必须能够体现金融市场的时代特征。金融市场的阶段性、周期性和发达程度、金融产品的丰富性、风险性和收益性都会影响保险投资的业绩。市场指数、其他机构投资者的投资回报率等市场信息分别从不同的侧面为评价保险投资绩效提供了有价值的信息，保险投资评价标尺中应能反映和利用这些信息。
显然，任何单一指标都难以同时具备上述特点，只有建立由多个指标和多种评价方法构成的评价体系，方可对保险投资进行全面的衡量和评价。